随着经济的发展，教育市场也得到了迅猛的发展，学生和家长对教育形式和内容多样化的需求也越来越高。不仅各式各样的培训机构，诸如课外补习、艺术培训、技能培训等开办的如火如荼，同时越来越多的家长和学生也开始青睐于各种非公立的国际学校、合作办学机构。在民办教育的市场日渐广阔，发展前景广大的同时，提供非学历教育的知名培训机构如学大教育、新东方、环球天下（环球雅思）等却纷纷在境外而非境内完成了上市，同时，提供学历教育的诸如各国际学校这样的教育机构鲜有上市消息。究其原因，根据对相关法律的研究，民办教育在国内上市一直存在着如下的障碍：

总体而言，在我国的教育领域，《教育法》明确规定了任何组织和个人不得以营利为目的举办学校及其他教育机构。具体到民办教育，《民办教育促进法》明确规定，民办教育事业属于公益性事业，民办学校在扣除办学成本、预留发展基金以及按照国家有关规定提取其他的必需的费用后，出资人可以从办学结余中取得合理回报。如希望取得合理回报，民办学校出资人应当在章程中进行明确约定，具体办法由国务院规定。

上述国务院规定的具体办法体现在国务院颁布的《民办教育促进法实施条例》（以下简称“民办教育法实施条例”），该条例对民办学校出资人取得合理回报设置了诸多限制，包括明确规定了取得合理回报前应当提取的基金，限制收取过高回报，同时规定了不合理收取回报的法律责任（从行政处罚直至刑事责任），具体规定如下：

1) 出资人根据民办学校章程的规定要求取得合理回报的，可以在每个会计年度结束时，从民办学校的办学结余中按一定比例取得回报。

2) 出资人要求取得合理回报的民办学校应当从年度净收益中，按不低于年度净资产增加额或者净收益的25％的比例提取发展基金，用于学校的建设、维护和教学设备的添置、更新等。

3) 办学结余是指民办学校扣除办学成本等形成的年度净收益，扣除社会捐助、国家资助的资产，并依照本条例的规定预留发展基金以及按照国家有关规定提取其他必须的费用后的余额。

4) 民办学校应当根据收取费用的项目和标准、用于教育教学活动和改善办学条件的支出占收取费用的比例以及办学水平和教育质量确定本校出资人从办学结余中取得回报的比例。并且，与同级同类其他民办学校相比较，收取费用高、用于教育教学活动和改善办学条件的支出占收取费用的比例低，并且办学水平和教育质量低的民办学校，其出资人从办学结余中取得回报的比例不得高于同级同类其他民办学校。

5) 民办学校的章程未规定出资人要求取得合理回报，出资人擅自取得回报的，以及不依照民办教育法实施条例的规定计算办学结余或者确定取得回报的比例的，或者出资人从办学结余中取得回报的比例过高，产生恶劣社会影响的，由审批机关没收出资人取得的回报，责令停止招生；情节严重的，吊销办学许可证；构成犯罪的，依法追究刑事责任。

为了保障民办教育的非营利性，民办教育的收费标准也由《民办教育收费管理暂行办法》进行规制。该办法要求提供学历教育的民办教育机构应取得收费许可证，收费类别和数额应由教育行政部门或劳动和社会保障部门审理，并经政府价格主管部门审批；提供非学历教育的民办教育机构应向价格主管部门备案。民办教育机构及其主办者没有自主决定定价的权力。

综上所述，就出资者角度而言，民办学校的出资者仅在限制范围内拥有收取合理回报的权利，同一般公司股东依法享有资产收益的权利差距较大；就民办学校主体而言，首先，在机构性质层面，尽管《民办教育促进法》第66条规定，“在工商行政管理部门登记注册的经营性的民办培训机构的管理办法，由国务院另行规定。”但该法颁布之后，国务院一直未出台相关规定，因此除在少数城市的经营性培训机构可以注册为企业法人，民办学校一般在民政部门登记为民办非企业法人，而能够在A股上市的应为股份有限公司，因此在性质层面民办教育机构就有上市的障碍；其次，根据《证券法》，公司公开发行新股应当“具有持续盈利能力”，根据《首次公开发行股票并上市管理办法》，发行人应当“盈利能力较强”，民办学校的公益性和非盈利的性质阻止了民办学校达成这一条件；再次，民办教育法实施条例明确规定“不得向社会公开募集资金举办民办学校”，这就直接阻止了民办学校上市并进行融资。

除了火爆已久的培训市场，学前教育、义务教育尤其是高中教育阶段的各种民办“国际学校”在国内也越来越受到青睐，父母希望子女受到高质量私立教育的需求日益迫切。相较于传统的公立幼儿园和学校，这些民办“国际学校”多选择提供英国、美国或其他国家的基础教育课程并提供多种兴趣教育，和国外的中考或者高考接轨，因而希望接受多样化的教育的学生和家长，尤其是有志于留学国外的选择“国际学校”的越来越多。而该等民办“国际学校”一般会明示其与国外教育或者考试机构/阻止的合作，并接受大规模的投资，尤其是境外投资，但这些都为民办“国际学校”上市造成了障碍。

如果严格按照法律规定，则境外投资这则只能以“中外合作办学”的方式和国内的教育机构进行合作，但中外合作办学有着严格的法律限制：

第一，中外合作办学也有着严格的公益性限制。《中外合作办学条例》及其《实施办法》（以下简称“条例和实施办法”）中有明确的“不得从事营利性经营活动”的规定，并有相应取得合理回报的规定。

第二，中外合作办学对外方的资格有着严格的要求。条例和实施办法明确规定境外投资者必须是一家符合中国教育行政部门相关资质要求的教育机构，即是指按照所在国法律的规定，经主管机关批准或者登记注册、实施教育教学活动的组织。也就是说，按照条例和实施办法的规定，只有外国具有法人资格的专门从事教育教学活动的教育机构，才有资格与中国具有法人资格的教育机构开展中外合作办学。许多希望和中国教育机构进行合作办学的外国教育公司本身不具有实施教育教学活动的职能，不是直接从事教育教学活动的组织，因此，按照《条例》和《实施办法》的规定，是不能作为中外合作办学举办者与中国境内机构合作开展中外合作办学活动的。

第三，还有一点十分重要的是在申请中外合作办学时，境外投资者还受到《外商投资产业指导目录》（以下简称“指导目录”）中关于限制投资和禁止投资项目的限制。相较于2011年的指导目录，2015年3月10日颁布的最新指导目录在教育领域的审批呈现了从严的趋势：

从上表可以看出限制的增加主要为以下三个方面，首先，高等教育机构由2011年的鼓励类划入了限制类；其次，增加了“中方主导”的要求（根据该指导目录的注释，的注释，中方主导是指校长或者主要行政负责人应当具有中国国籍，中外合作办学机构的理事会、董事会或者联合管理委员会的中方组成人员不得少于1/2）；再次，在限制类中新增了学前教育。同时值得注意的是义务教育是一直禁止外商投资的。因此，许多投资者不得不采用了VIE（可变利益实体）的模式，对国内的教育机构进行投资，并兴建了一大批涵盖幼儿园到高中教育的民办国际学校。这种模式已经出现了境外上市的成功案例，详见本文第三部分成功案例。

根据相关的行业报告，国内民办教育的市场预期十分繁荣，教育行业已经成为 一片具有重要价值的投资热土，虽然长期以来一直对民办教育施加公益性的要求，但从新的立法趋势来看，对民办教育的非营利性要求正在放松。2013年国务院 法制办公室曾发布关于教育法律一揽子修订草案（征求意见稿），并于2015年1月7日国务院常务会议讨论通过了部分教育法律修正草案，明确了对民办学校实 行分类管理，允许兴办营利性民办学校，并提请全国人大常委会审议。与民办教育营利性相关修改条款如下：

就非学历教育民办教育机构而言，由于新三板对于企业的盈利能力要求标准较低，许多培训机构选择在新三板挂牌，已经成功的案例有亿童文教（430223）、华图教育（830858）、必由学（831341）等。

就进行学历教育的民办学校而言，在国内A股或者新三板市场囿于限制性规定的存在尚未有成功信息，但在境外，2014年11月28日，中国枫叶教育集团有限公司（简称“枫叶教育”）在香港联交所成功上市（01317.HK）。这是一个民办教育机构采用VIE运营模式成功上市的典型案例。根据招股说明书的说明，枫叶教育是中国规模最大的国际高中办学团体及最大的国际学校办学团体，在大连、武汉、天津、重庆、镇江、洛阳及上海举办7所高中，并同时取得中国和加拿大BC省的认证；在中国8个城市举办7所初中、6所小学、11所幼儿园及2所外籍人员子女学校。枫叶教育于2007年进行了一系列境外重组，设立了开曼公司并接受Sequoia Capital China 在开曼公司层面的投资，其整个集团公司的经济利益流向如下图所示：

其中本公司指上市的开曼公司，中国控股公司及其附属公司指大连枫叶教育集团有限公司及其关联公司和其创办的一系列国际学校，和外资人员子女学校合称综合连属实体，实线代表直接法定及实益拥有股权，虚线代表合约安排。资金流向数字的含义具体如下：

1) 根据《独家管理顾问及业务合作协议》支付服务费；

2) 根据《独家管理顾问及业务合作协议》提供服务；

3) 收购综合连属实体全部或部分股权的期权认购协议；

4) 行使综合连属实体全部股东权利的授权书；

5) 根据《股权质押协议》质押中国控股公司全部股权。

透过上述一系列的合约安排，上市主体开曼公司在综合连属实体中不存在任何实际股权，但透过一系列合约安排有效地控制了综合连属实体，并获得几乎所有经济利益。枫叶教育本次共计发行3.34亿股，每股发行价格2.88港元，本次发行筹资额共计约9.62亿港元。